发布时间： 2024-11-04 12:53:13 作者: 乐鱼网页版登录入口
核心观点：科达利是一家研发投入较高的动力及储能锂池精密结构件研发及制造企业，公司股权结构相对集中，深得机构青睐。结构件主要是采用招标定价方式，年框架下批次定价基本是死的,生产企业要承受原材料价格波动。材料成本主要由铝和铜等大宗商品的价值决定。
动力电池结构件行业具有一定的资金与规模壁垒，高额设备投入使得该行业具有典型的规模效应。动力电池结构件行业具有一定的技术壁垒。除了模具开发能力外，还涉及安全防爆、防渗漏、超长拉伸、断电保护、自动装配、智能压力测试等工艺技术。客户黏性大是动力电池结构件行业的核心壁垒，客户认证周期一般为1年。
当前，中国动力电池结构件市场的主要供应商有科达利、合肥力翔、长盈精密、震裕科技、瑞德丰、斯莱克、旭升股份、凌云股份等。、科达利2019年占中国非软包动力及储能电池结构件市场的54.34%，2020年市场占有率为47.54%。但是，在竞争压力下，科达利的市场占有率呈下滑趋势。2017年科达利占比CATL的锂电池结构件采购量在80%以上，2021年已经跌至50%。不过，科达利仍然具有规模优势和客户黏性优势，只要科达利不犯错误、在减少相关成本上不掉队，有望稳居主要供应商位置，规模优势使其利润增速可以高于营收增速。
投资建议：考虑到行业高景气度持续和企业具有的规模效应，我们预测公司2021-2023年归母纯利润是4.24/6.54/9.27亿元的预测，以2021年9月30日收盘价130.3元，对应PE为72x/46x/33x，给予22年50xPE，对应目标价140.5元，给予“增持”评级。
风险提示：竞争导致价格下降超预期，公司项目投产没有到达预期导致供应不足，研发费用支出超预期，中国或海外销量不及预期。
前言：了解一个公司，至少要看三份文件，一个是招股说明书，一个是最新的年度报告，一个是最近的季度报告，尽量寻找调研纪要（公司公告的可当作补充，最好是券商、买方的调研纪要）补充信息。如果期间涉及重大并购，还需要研读并购相关文件。如果近期有同业公司上市，研读同业公司招股说明书。部分卖方研究报告也可以参考。
深圳市科达利实业股份有限公司，创建于1996年，位于深圳市宝安区大浪街道华兴路北侧中建工业区第一栋厂房三层，是一家电池精密结构件和汽车结构件研发及制造企业。公司产品大致上可以分为电池精密结构件、汽车结构件两大类，大范围的应用于动力电池及新能源汽车、便携式通讯及电子科技类产品、电动工具、储能电站等众多行业领域。今年上半年，科达利实现营业收入18.02亿元，同比增长162.22%；归属于上市公司股东的纯利润是2.19亿元，同比增长367.01%。其中，锂电池结构件占营收比重为93.47%，同比增长171.64%；汽车结构件占比为3.90%，同比增长47.61%。动力及储能类锂电池结构件成为公司的核心业务。
产能布局有效辐射周边下游客户。科达利已在国内的华东（上海、江苏溧阳）、华南（深圳、惠州、宁德）、东北（大连）、西北（西安）、西南（宜宾）等锂电池行业重点区域以及境外的德国、瑞典、匈牙利均形成了11个生产基地的全球产能布局，有效辐射周边的下游客户，形成了较为完善的产能地域覆盖。9月17日晚间，科达利公告，公司拟在湖北荆门投资设立全资子公司，并以自筹资金不超过10亿元人民币投资建设科达利湖北荆门新能源动力电池精密结构件项目，项目建设期约24个月，达产后将实现年产值约20亿元。
公司目前实控人为励氏兄弟，截止2021年6月底，董事长励建立持股34.2%，总经理励建炬直接持股 10.72%，励氏兄弟合计持股44.92%，属于家族式民营企业。
公司股权结构相对集中，深得机构青睐。截止2021年6月底，前十大股东持股62.65%，股权结构相对集中。共有155家基金持股21.74%。前十大股东中，农银汇理新能源主题灵活配置混合型证券投资基金、易方达新兴成长灵活配置混合型证券投资基金、基本养老保险基金一二零六组合、香港中央结算有限公司、农银汇理工业4.0灵活配置混合型证券投资基金、银华心怡灵活配置混合型证券投资基金分别持股3.1%、2.27%、1.95%、1.18%、1.1%和1.04%。
1996年，学模具专业出身的励建立，用在一家香港企业打工挣来的2万块钱，在深圳莲塘用租来的设备开起了模具厂，做模具加工。最初的工厂只有15平方米的厂房和6个人。
1999年，科达利开始第一次转型，为比亚迪的手机锂电池做结构件，当时是国内第一家生产该产品的厂家。伴随着比亚迪的发展，科达利也开始加快速度进行发展。2001年、2003年分别开始为力神、比克等国内最主要的锂电池厂商供货，逐步确立了国内领先的行业地位。2003年，为拓展高端海外客户，企业成立子公司上海科达利，以服务于江浙沪一带的国际知名锂电池厂商在中国的分支机构和制造基地。2007年成为松下锂电池精密结构件的供应商。2008年，通过三星、LG等跨国企业认证以及QC080000品质管理认证。2009年起向三星小规模供货。
2007年，科达利再次开始向动力电池结构件转型。2008年向比亚迪小规模供应动力锂电池结构件产品。2010年，公司获得TS16949认证，公司的动力及储能锂电池业务开发进入加速阶段；2010年12月整体改制，设立股份公司。2011年，公司的动力及储能锂电池结构件产品开始向CATL、东风、上海航天供应,批量向LG供货。2013年开始陆续与日立、三洋等客户建立合作伙伴关系。2014年成为宁德时代第二大供应商，2015-2017年连续三年成为宁德时代第一大供应商。2017年上市。2020年底，国内合计50亿元产能。匈牙利工厂配套三星SDI，2020年中投产，投资3000万欧元，产能0.8亿欧元，匈牙利政府行为给予补贴；德国基地2021年底配套宁德时代，在工厂对面自己拿地，投资6000万欧元，产能1亿欧元；瑞典工厂2021年底相互独家供应Northvolt，投资5000万欧元，产能1.2亿欧元。
精密结构件是指具有高尺寸精度、高表面上的质量、高性能要求等特性的，在工业产品 中起固定、保护、支承、装饰等作用的塑胶或五金部件。动力锂电池精密结构件为锂电池外壳，起到传输能量、承载电解液、保护安全性、固定支承电池、外观装饰等作用的部件，并根据应用环境的不同，具备可连接性、抗震性、散热性、防腐蚀性、防干扰性、抗静电性等特定功能。动力锂电池精密结构件直接影响电池的密封性、单位体积内的包含的能量等，且动力锂电池精密结构件需达到国内外领先汽车厂商要求的高度精密性、一致性。精密结构件不同于动力电池盒，电池盒用于新能源汽车上承载动力电池，下游客户是新能源汽车主机厂。
按照电池封装技术路线的不同，主要有方形、圆柱、软包三种形状，对应的结构件分别为方形结构件、圆柱结构件和铝塑膜。从市场需求及实际应用来看，主要以方形为主，其次是圆柱。大圆柱电池主要是在原来的圆柱电池基础上增大内部空间，提升其单位体积内的包含的能量。生产企业采用柔性生产线，可以针对方形电池和圆柱电池不同的工艺特点进行生产线流程的动态配置，调整不相同的型号产品的产能，高效地适应精密结构件产品订单多种类、多型号的特点；在完成某个型号 全部生产任务后，可以迅速改装生产线，增加另外产品的产能。
在硬壳结构件（圆柱和方形）中，盖板结构较复杂，由防爆片、翻转片、极柱等部件组成，防爆片铝材国产化正在进行；而铝塑膜目前主要市场占有率仍由日韩企业占领，国内以新纶科技为代表的企业正积极推动国产化替代。
精密结构件的生产须经过精密模具设计及制造、精密冲压、精密拉伸和注塑成型等主要工艺和流程。盖板的制造工艺复杂度通常远高于壳体。包括冲压、清洗、退火、焊接、注塑等工序。冲模在冲压中至关重要，没有符合标准要求的冲模，批量冲压生产就难以进行；没有先进的冲模，先进的冲压工艺就没办法实现。冲压件与铸件、锻件相比，具有薄、匀、轻、强的特点，精度和表面状态高于铸件、锻件（旭升股份和宁德时代的业务是铝铸件）。
壳体的制造相对简单，主要是采用冲压和拉伸工艺。但运输成本相比来说较高，需要就近配套生产。譬如科达利壳体主要在欧洲生产，虽然自动化程度高吗，但人力成本高1倍，报价也贵一倍，就是因为运输成本的缘故。
材料成本是科达利主营业务成本中最主要的构成部分，占比一直高于50%，包括生产所消耗的钢材、铝材、塑料、铜材等。材料成本主要由铝和铜等大宗商品的价值决定。
人工成本大多数来源于于生产人员工资、津贴、补贴和福利费等，不断引用自动化生产设备，自动化程度提升而下降，随着员工薪酬水平提升而上升，占比总体维持稳定。当大宗商品的价值上涨时，人工成本占比相对下降。
制造费用主要为生产设备的折旧费用、生产过程中耗用的电力成本等，随着自动化程度提高而上升，当外协生产占比下降时，制造费用也会上升。
根据《惠州动力锂电池精密结构件新建项目环评报告》，文档下载地址为：，可以了解一家年产动力电池盖板（14000万件）、动力电池壳体（100000万件）、锂电池用铝塑膜（12000万m2）的工厂的材料消耗情况，并确定铝和铜等大宗商品价格对材料成本的影响程度。
根据结算模式的差别，销售模式分为普通模式和VMI模式（寄售模式）两类。产品定价采取成本加成和招标定价两种方式，主要为招标定价。譬如，宁德时代派单是按年有个框架,单一批次分情况，如果是新产品，头三批谁研发就谁先做，宁德还会出模具钱。三批以后市场化竞价(5000万件一批)。宁德砍价比较厉害，会把上游的利润安排的比较明白，老型号基本是年降，行业毛利率基本为20%左右，拥有规模优势和技术优势的企业可以获得高于20%的毛利率。年框架下批次定价基本是死的,生产企业要承受原材料价格波动。
根据震裕科技的调研纪要，单个盖板价格7-8元，单个壳体价格4-5元。2020年结构件单位价值量约为0.4-0.5亿元/GWh（根据瑞德丰官网报道）。震裕科技调研纪要为0.5亿元/GWh，科达利调研纪要为0.4亿元/GWh。
科达利的营业收入呈波动增长趋势。2015年动力及储能类爆发式增长，带动科达利营收增长68.03%。2017年由于新能源汽车行业补贴下降，第二大客户比亚迪动力电池出货量下降，导致科达利营收小幅下滑。2018年科达利持续加深与原有客户的合作关系并加大新客户开拓力度，实现了公司动力锂电池精密结构件产品销量的持续增长。但受新能源汽车补贴持续退坡、锂电池行业降成本压力的影响，加上公司募集资金投资项目及自投产能扩张项目的建设及投入等因素，致使公司的运营成本和期间费用均较上年同期大幅增长，从而影响了2018年度的整体利润水平。2020年受新冠疫情的影响，科达利对第一大客户宁德时代的销售收入有较大幅度下降，导致科达利营收和利润下滑。2021年上半年，受益于新能源汽车市场景气度持续提升，科达利营收同比增长162.22%；营业利润同比增长429.76%。
科达利的毛利率相对较高。虽然2017、2018年毛利率由于材料成本上升、新能源汽车补贴下降而有所下降，2019、2020年度再度恢复至27%上方，2021年上半年则为27.93%。
科达利的销售费用相对较低。基于公司大客户销售策略和深度合作的销售模式，科达利与绝大部分优质客户在长期合作过程中结成了稳定的战略伙伴关系，形成一定的品牌效应，因此公司销售费用水平相对较低。销售费用主要由运输费和职工薪酬构成，上升主要是因为运输费上升导致。但是，随着本地化服务的生产基地布局，销售费用率稳中有降。
科达利研发投入较高。科达利持续针对动力电池精密结构件加大研发投入，研发费用率占营业收入的比率持续上升，2020年达到6.67%。在产品安全性、轻量化、高强度、高容量等关键技术以及产品的材料、工艺等方面不断创新，以持续为客户提供高品质、高性能、高附加值的产品。截至2021年上半年，科达利及子公司拥有专利221项，发明专利21项，其中日本专利2项、韩国专利2项、台湾专利2项、美国专利1 项；实用新型专利198项，其中德国专利1项；外观专利2项；计算机软件著作权3项。管理费用主要由职工薪酬构成，占比总体呈下降趋势。
客户集中度高，对单一客户依赖程度有所下降。2014-2020年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例分别为86.84%、86.34%、88.47%、86.75%、80.27%、83.11%、75.85%，2014-2020年第一名客户销售金额占年度销售总额比例分别为62.44%（比亚迪）、50.63%（比亚迪）、39.37%、50.67%（宁德时代）、51.91%（宁德时代）、58.51%（宁德时代）和36.34%（宁德时代）。
动力电池结构件行业具有一定的资金与规模壁垒。精密结构件行业需要一定的资金投入，尤其在中高端精密结构件领域和新兴的动力锂电池精密结构件领域，单套生产设备的资金投入巨大，关键核心设备是定制化的。以科达利2017年IPO募投的惠州动力锂电池精密结构件项目为例，其中设备费用即2.7亿元。高额设备投入使得该行业具有典型的规模效应，在生产规模达到一定程度后，固定成本得到有效分摊，边际生产成本会逐步下降，从而在单位成本上占据优势。
动力电池结构件行业具有一定的技术壁垒。虽然自动化设备可以通过购买获得，但是动力电池结构件还需要开发相应模具。模具质量的高低在很大程度上决定着产品的精度、质量以及生产企业的效益和新产品的开发能力。具备较强模具开发能力的企业可根据不同业务的要求快速灵活地开发相应定制化模具，迅速扩展业务；模具技术欠缺的企业则在开发效率和业务扩展能力上受到明显限制。同时，在生产上还涉及安全防爆、防渗漏、超长拉伸、断电保护、自动装配、智能压力测试等工艺技术。
客户黏性大是动力电池结构件行业的核心壁垒。汽车厂商供应商的认证周期较长，使得一级供应商非常看重二级供应商的产品质量和技术水平，动力电池客户与供应商之间通常具有长期稳固、高度信任的合作关系。主要客户对供应商的审核认证流程需半年到三年时间（通常是1年），耗时较长，重新选定供应商的成本也较高。下游客户一般就某类精密结构件仅选择单一或3-4家认证供应商，导致本行业的客户黏性大。譬如供应特斯拉的LG化学圆柱型壳体，盖板有3家供应商，其中2家韩国、1家中国（科达利）。
当前，中国动力电池结构件市场的主要供应商有科达利、合肥力翔、长盈精密、震裕科技、瑞德丰、斯莱克、旭升股份、凌云股份等。
高工产研锂电研究所（GGII）统计数据显示，2020年中国锂电池出货量为143GWh，同比增长22%。其中，车用动力电池出货量为80GWh，同比增长12.7%，储能电池市场出货量为16.2GWh，同比增长71%。中国锂电池结构件（包括动力电池、储能电池、便携式电池）市场规模为76亿元，同比增长22%。据此可以推测，中国锂电池结构件为0.53亿元/GWh，且不同电池对应结构件的GWh价格相当。
图10：2017-2025年中国锂电池结构件市场规模及预测（单位：亿元，%）
根据SNE Research统计,2020年，全球动力电池2020年总出货量达212.9GWh，同比增长34%。其中电动车板块出货192.9GWh，占比达90.6%，同比增长30%；储能板块出货量达20GWh，同比增长81.8%。全球动力电池装机量为142.8GWh，同比增长21%。出货量不同于装机量，因为租赁模式、换电模式等需要备用电池；部分性能下降的旧电池需要使用新的电池进行替换，出货量增速一般较装机量增速高10-20个百分点。虽然科达利采用的是GGII数据，鉴于宁德时代经营评述中采用的是SNE Research数据，分析全球数据时笔者选用SNE Research统计数据。按0.5亿元/GWh计算，则全球动力电池机构件市场规模为106.5亿元。
2020年，科达利18.78亿，占中国锂电池结构件市场的24.7%;震裕科技5.712亿，占7.5%；长盈精密新能源汽车连接器及模组（用于新能源汽车的电连接系统零组件及模组，包括电池盖板、正负极 汇流片、正负极连接片、电池端板、铝壳、充电桩、充电枪及线缆组件、软连接、busbar 母排、其他各类连接组件等）5.028亿，占6.6%。合肥力翔2019年营收5.6亿，假设其市场份额不变，则为9.0%。科达利占据中国锂电池结构件市场首位，约为24.7%。
但是，由表1可以知道科达利的产品主要是动力电池及储能电池结构件，便携式电池结构件占比很小，因而使用中国锂电池结构件市场规模做分母不是非常恰当。根据表11，科达利2019年占中国非软包动力及储能电池结构件市场的54.34%，2020年市场占有率为47.54%。
随着2021年宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦能源等电池企业投资1500亿元大规模扩充动力电池产能，结构件企业也陆续宣布了新的扩产计划，合计投资金额170亿元。
合肥力翔2010年开始成立生产锂电池壳与盖板，2011年营收到1000万，2015年营收突破1.2亿，2019年营收达5.6亿，2020年宁德时代产品顺利量产。2021年6月5日，江西省宜春市经开区管委会和，合肥力翔电池科技有限责任公司正式签约，将在宜春市经开区，投资25亿元的锂电池结构件项目，建设年产能5亿套铝壳和盖板，项目总面积190亩，项目分期建设，第一期投资12亿元，建设年产能2亿套铝壳和盖板，一期用地100亩，后期投资13亿元，建设年产能3亿套铝壳和盖板，后期用地90亩。
震裕科技成立于1994年，2015年启动动力锂电池精密结构件项目，并于2018、2019年度连续被评选为宁德时代十大“优秀供应商”之一。2020年公司对宁德时代销售额达5.72亿元，占公司当年营收的47.94%。目前在宁波南部滨海经济开发区、江苏溧阳、宁德福安、四川宜宾等地布局了锂电池结构件生产基地。2021年3月18日，震裕科技登陆创业板，拟募集资金6.23亿元，其中3.23亿元用于年产4940万件新能源动力锂电池顶盖及2550万件动力锂电壳体生产线万件新能源汽车锂电池壳体项目。3月29日，震裕科技公告称，拟使用自有或自筹资金新建年产9亿件新能源动力锂电池顶盖项目，项目总投资额预计不超过16亿元。4月24日，震裕科技发布公告称，拟在江苏溧阳、宁德福安和四川宜宾等地投资建设新能源动力锂电池精密结构件项目，投资额分别为16亿元、4亿元和5亿元，合计达25亿元。
2015年长盈精密转型进入新能源领域，通过内生和外延持续拓展新能源业务，2017年公司动力电池结构件项目通过宁德时代供应商认证。2021年1月4日，长盈精密连发三个公告，拟在江苏常州、四川宜宾、福建宁德三地分别投资5亿元、12亿元、3亿元建动力电池结构件自动化产线日，溧阳经开区与长盈精密技签约，拟建设长盈新能源华东基地项目，项目总投资35亿元，主要生产锂动力电池结构件、电池包结构件、Busbar及新能源装备等产品，其中一期投资约为15亿元。 目标直指准宁德时代，上述扩建项目的选址和此前宁德时代公布的390亿元扩产项目选址一致，均在江苏溧阳、四川宜宾和福建宁德。
2018年，斯莱克通过先莱汽车对安徽斯翔和新乡盛达等新能源汽车电池壳企业进行投资，开展新能源汽车圆柱形动力电池钢壳、圆柱形电池铝壳的项目。2019年4月，斯莱克决定通过新乡盛达在河南省新乡市启动年产30亿只圆柱形动力电池钢壳项目，项目总投资额8亿元，生产18650和21700钢壳。2019年11月，斯莱克与合肥肥东经济开发区管委会、合肥力翔签约，共同出资设立的安徽斯翔电池科技有限公司，注册资本为1亿元，在肥东经济开发区投资年产3亿只铝制圆柱电池壳项目，总投资约5亿元。2020年12月7日，斯莱克与常州西太湖管委会签订了《战略合作协议》，拟在西太湖科技产业园投建汽车动力锂离子电池壳项目，总投资2.8亿元。
科达利的市场份额呈下滑趋势。科达利2019年占中国非软包动力及储能电池结构件市场的54.34%，2020年市场占有率降至47.54%。随着合肥力翔、震裕科技、长盈精密、斯莱克等竞争对手大举扩大产能，中泽精密、安洁科技、春兴精工、捷邦科技等厂商也加速布局动力电池精密结构件市场，还有祥鑫科技、江苏文灿等汽车金属结构件企业，领益智造、格林精密、劲胜智能等消费电子精密结构件企业虎视眈眈，科达利面临较大的竞争压力。2014-2017年科达利占宁德时代的市场份额分别为86%、93.3%、97.8%和104.4%，2020年跌破50%（根据宁德时代动力电池出货量及对应结构件采购额、科达利对前五大客户销售额计算可得），2021年恢复至50%左右（数据源自震裕科技调研纪要）。
科达利行业内领先的市场份额带来了规模优势，使得科达利的人均生产效率高于竞争对手（科达利人均营收100万+, 对比震裕40万），毛利率仍高于竞争对手，规模优势使得利润增速可以高于营收增速。科达利也可以以量换价战胜对手，并通过技术进步守住市场份额。2021年上半年，中国动力电池产量累计74.7GWh，同比增长217.5%。其中三元电池产量累计36.9GWh，占总产量49.3％，同比累计增长149.2％；磷酸铁锂电池产量累计37.7GWh，占总产量50．5％，同比累计增长334.4％。由于科达利的大客户宁德时代营收同比仅增长125.94%，科达利动力及储能营收同比增长171.64%，不及行业增速。虽然原材料价格持续上涨，但科达利的毛利率反而因生产规模提高而上升至28.34%，叠加三费与研发费增速低于营收增速，营业利润增长了429.76%。
科达利在宁德时代刚进入动力电池行业时就与之合作，并成为宁德时代动力电池结构件的主要供应商。虽然宁德时代为了提高供应链的稳定性和议价权，于2015年3月为寻找国内具有领先精密模具开发能力企业时，通过网络检索到震裕科技并与震裕科技进行了首次接触，2015年6月开始正式合作并签署动力锂电池精密结构件-顶盖的总成合作意向，引入第二供应商。科达利目前宁德方面市占率50%，震裕35%。但只要科达利不犯错误、在降低成本上不掉队，有望像宁德时代占据中国动力电池50%份额一样，稳居主要供应商位置。
2021年4月，科达利发布公告，公司拟推出2021年股票期权激励计划，本激励计划首次授予的激励对象总人数为392人，首次授予的股票期权的行权价格为64.18元/股。股权激励计划有助于提升员工工作积极性，促进公司长期发展。
预测结构件市场规模需要预测动力电池的市场规模，而预测动力电池的市场规模需要预测新能源汽车和储能电池的市场规模。
2020年全年,中国新能源汽车销量136.7万辆,同比增长10.9%。2021年1－8月，新能源汽车产销分别完成181.3万辆和179.9万辆，同比均增长1.9倍。通过季节调整模型，高工产研电动车研究所（GGII）预计，下半年我国新能源汽车市场产销两旺的局面仍将维持，全年产销量有望历史性突破300万辆。但是，考虑到缺芯限制汽车生产和生产限电，预计全年新能源汽车销售约为260万辆，同比增长90.2%。当前，动力电池价格下降使得新能源汽车进入油电平价时代，中国新能源汽车渗透率已经达到10%，未来将加速增长。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的30%左右，即750万辆。则新能源汽车销量的年均增速有望达到30%。
根据EVTank联合伊维经济研究院共同发布了《中国新能源汽车行业发展白皮书（2021年）》，2020年，全球新能源汽车销量达到331.1万辆，同比增长49.8%。其中，欧洲共有136.7万辆新能源乘用车登记注册，同比增长142%。2021年上半年全球电动汽车销量达到了260万辆，同比增长了160%。其中，欧洲销售了100万辆电动汽车，美国共售出25万辆电动汽车。考虑到缺芯限制汽车生产和中国生产限电，笔者预计全年全球新能源汽车销量达510万辆（其中中国260万辆、欧洲200万辆、美国50万辆），同比增长54%。2025年全球新能源汽车新车销量达到汽车新车销售总量的20%左右，即1600万辆，年均增速33.1%。
根据SNE Research统计,2020年，全球动力电池2020年总出货量达212.9GWh，同比增长34%。其中电动车板块出货192.9GWh，占比达90.6%，同比增长30%。全球动力电池装机量为142.8GWh，同比增长21%。根据GGII数据，2020年，中国车用动力电池出货量为80GWh，同比增长12.7%；中国动力电池装机量累计63.65GWh，同比增长2.35%。
2021年上半年，全球动力电池装机量为114.1GWh，去年同期是45GWh，同比增长了153.7%。中国动力电池装车量累计52.5GWh，同比累计上升200.3%。笔者预计2021年全球电动车动力电池装机量增长54%，即为220GWh；出货量增长70%，即为330GWh，并维持年均45%的增速（出货量增速高出装机量12个百分点），2025年达到1450GWh。2022、2023、2024、2025年增速分别为60%、50%、40%、30%。2021年中国电动车动力电池装机量增长90%，即为120GWh；出货量增长100%，即为160GWh，并维持年均45%的增速（动力电池可以兼做储能用，鉴于中国大力发展储能，出货量增速高出装机量15个百分点），2025年达到710GWh。2022、2023、2024、2025年增速分别为75%、50%、35%、25%。
科达利的主要产品为方形电池与圆柱电池，虽然不排除未来科达利进军软包电池市场的可能性，但是，稳妥起见，我们还是需要分开预测软包电池与非软包电池，并将非软包电池视为科达利的目标市场。钠离子电池外形封装形式与目前的锂离子电池基本相同，不会对动力电池精密结构件业务产生影响，因而我们不对此进行展开分析。因此，我们仅就电动车市场预测软包市场与非软包市场。储能电池则视为非软包电池市场。并且，根据技术路线的路径依赖（可比技术在不同初始条件下，除非出现明显优劣，将按原技术路线延津），分中国市场与海外市场进行分析。
圆柱电池采用强度较高的不锈钢作为壳体，具有防爆安全阀的等附件，电芯以紧密的卷绕方式包装，内部排列更紧凑，聚集的能量更多，容量高、输出电压高、具有良好的充放电循环性能、输出电压稳定、能大电流放电、电化学性能稳定、使用安全、工作温度范围宽、对环境友好。但圆柱型的电池体积小，对电池管理技术要求高，是目前电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。
方形锂电池通常是指铝壳或钢壳方形电池，方形电池的结构较为简单，能把内部材料卷覆得较为紧密，可以任意大小，整体附件重量要轻，相对能量密度较高，再加上有铝壳限制不容易膨胀所以相对安全。是中国电动汽车企业主要采用的技术路线。
软包电池能量密度高、安全性好、散热性能优，同时在快充、电池系统集成、低温性能等方面也有优势，这些优势有利于软包电池应用于电动车动力电池市场。但成本相比来说较高、生产一致性也较差，热扩散方面较差，质量情况并不稳定，电池会出现鼓胀、漏液情况，会有安全隐患，在集成效率和电芯厚度方向上，不及方形硬壳电池。上游核心材料供应商主要为昭和电工（铝箔），供应链不完善，可能对整车企业供货稳定性上产生一定的不利影响。因而主要为日韩电池企业采用，中国生产企业主要为孚能科技、捷威动力。2020年全球装机量排名中，前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业。欧洲市场对于软包电池则更加青睐。多个方面数据显示，2020年欧洲最畅销的20款新能源乘用车中，有15款搭载软包动力电池，市场占比高达75％，是绝对的市场主宰。
据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2018年全球软包动力电池出货量同比增长73.8%，达23.1GWh，占97.0GWh动力电池市场的23.8%。中国软包动力电池出货量同比增长48.0%，达10.1GWh，占65GWh中国动力电池市场的15.5%。2020年，中国软包动力电池出货量软包电池出货量占比9.5%，占比较2019年增加1.6个百分点。中国软包动力电池出货量市场占有率走势高于装机量，是因为出货可以给海外汽车装机。笔者预计，中国非软包电池市场占有率在2021-2023年分别为89%、87%和85%。海外软包电池市场占有率分别为50%、45%和43%。
据高工产研锂电研究所（GGII）统计，2020年中国储能电池市场出货量为16.2GWh，其中电力储能6.6GWh（ESS主要用于太阳能和风能，也是SNE Research的统计范围，除此之外，还有通信储能、城市轨道交通、工业等应用领域）。2021年1-6月，全球储能锂离子电池（不仅仅是电力储能市场）出货量达18.2GWh，较2020年1-6月的10.1GWh同比增长80.2%；其中中国储能锂离子电池出货量为11.1GWh，较2020年1-6月的5.5GWh，同比增长101.8%。全球与中国储能电池出货量增速均低于电动车用动力电池出货量增速。2021年7月来，中央部委密集发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》（下称指导意见）《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》（下称通知）等重磅利好政策，提出到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达30GW以上。笔者假设中国与海外储能电池增速与电动车动力电池增速相同。
宁德时代2017年动力电池系统的销售均价为1.41元/Wh，2018年动力电池系统的平均单价为1.15元/Wh，2019年0.94元/Wh，2020年动力电池系统销售价格降至0.89元/Wh，期间动力电池价格累计下降36.88%。而根据震裕科技招股说明书，动力锂电池精密结构件销售价格累计下降30.32%，与动力电池价格降幅相当。鉴于2021年原材料价格上涨，假设价格维持在0.5亿元/GWh，2022年、2023年每年价格下降5%。
综合可以得到，2019-2023年中国非软包动力及储能电池精密结构体市场规模分别为38.06亿元、39.5亿元、77.8亿元、126.68亿元、176.73亿元。鉴于科达利在宁德时代可以占据50%的市场占有率，宁德时代可以占据中国50%的市场占有率，25%是科达利在中国市场份额的底线。其他动力电池企业科达利占据40%结构件份额则可占据45%的市场份额。假设科达利的中国市场份额在竞争压力下降至45%后维持稳定，2021-2023年分别为47%、45%、45%，但是在海外的市场份额则在2022年开始增长至2.5%，2023年增长至5%，则科达利2021-2023年动力及储能电池营收分别为36.57亿、58.66亿和84.07亿元。
科达利除了动力及储能电池外，还有汽车结构件和其他结构件，营收占比均较小，2020年分别占4.17%和0.91%，2021年上半年营收占比降至2.19%和0.75%。假设其他营收和汽车结构件营收规模维持不变，占比均继续下降。
假设科达利毛利率在2021-2023年分别为27.5%（略低于2021H1的27.93%）、27.3%和27%，研发费用率和管理费用率分别维持在5.5%（略低于2021H1的27.93%）和4%（略高于2021H1的5.4%），销售费用率则逐年下降，可以得到科达利2021-2023年的盈利预测（见表12）。
投资建议：考虑到行业高景气度持续和公司拥有的规模效应，我们预测公司2021-2023年归母净利润为4.24/6.54/9.27亿元的预测，以2021年9月30日收盘价130.3元，对应PE为72x/46x/33x，给予22年50xPE，对应目标价140.5元，给予“增持”评级。
风险提示：竞争导致价格下降超预期，公司项目投产不及预期导致供应不足，研发费用支出超预期，中国或海外销量不及预期。
盈利预测仅作为参考，看看各家券商的预测差异之大，就可知准确预测业绩是多么困难的事情了。看行业、看公司基本面可以看得更清楚，然后就是看企业成本、毛利率、市场占有率变化趋势，从而对企业业绩的变化方向能有正确的把握。
